Fissaggio dell’impianto idraulico

Questo è stato un anno straordinario per il debito pubblico americano. Il mercato del Tesoro è di solito il mercato obbligazionario più liquido del mondo e un rifugio in tempi di tempesta. Ma a marzo ha preso il sopravvento il panico per la pandemia che ha portato a un incendio delle vendite e a un fallimento delle transazioni. La Fed ha risolto il problema acquistando, in due mesi, quasi tanti titoli del Tesoro quanti ne ha acquistati durante cinque anni di quantitative easing dopo la crisi finanziaria globale. Il mercato è ora sommerso da nuove emissioni, mentre il governo federale spende come un matto. Dall’inizio di aprile ha raccolto un netto 3,3 trilioni di dollari per finanziare i suoi programmi di stimolo, espandendo lo stock di obbligazioni in circolazione del 19%. Nell’ultima settimana i rendimenti delle obbligazioni hanno visto gli investitori pesare e ridimensionare la probabilità di maggiori stimoli dopo le elezioni. Si prospetta un decennio ancora più straordinario. Indipendentemente dal fatto che nel 2021 venga approvato o meno un grosso stimolo, il deficit di bilancio resterà probabilmente al di sopra dell’8% del PIL. L’invecchiamento della popolazione continuerà a far lievitare la spesa sanitaria. E con la Federal Reserve incapace di tagliare i tassi molto di più, potrebbero essere necessari maggiori deficit per stimolare l’economia durante le future recessioni. Un mercato obbligazionario di grandi dimensioni amplificherà sia la probabilità di maggiori tensioni sul mercato che le sue conseguenze. Randal Quarles, il vice-presidente della Fed, ha recentemente avvertito che il “puro volume” dell’emissione significa che l’impianto idraulico del mercato potrebbe essere sotto pressione. Ciò potrebbe turbare la capacità del governo di contrarre prestiti e causare tremori in tutto il sistema finanziario mondiale. Ci sono due linee di faglia. Quando lo Zio Sam emette debiti, un gruppo di intermediari conosciuti come “primary dealer” – per lo più banche – sono obbligate ad acquistarli a prezzi “ragionevolmente competitivi”. Gli intermediari primari fungono anche da intermediari per gli investitori che desiderano commerciare tra loro. In un momento di crisi i Tesorieri possono accumularsi sui bilanci dei dealer, facendo sì che questi si gonfino e spingendo le banche a violare i requisiti patrimoniali stabiliti dalle autorità di regolamentazione. Questo rende più difficile per loro agire come intermediari, e agli investitori non piace fare trading senza una grande istituzione seduta al centro. In primavera, mentre gli investitori si affrettano a sciogliere le loro scommesse, i primary dealer sono sopraffatti. La seconda vulnerabilità è che il mercato del Tesoro è collegato in simbiosi con un altro mercato cruciale: quello dei prestiti “repo”, in cui le banche e le altre società finanziarie si fanno prestiti reciproci scambiando temporaneamente i tresauries in cambio di denaro. Poiché i primary dealer utilizzano tipicamente le operazioni repo per finanziare i loro acquisti di titoli del Tesoro, i due mercati sono strettamente collegati. Il tasso d’interesse repo è importante per l’economia (più del tasso dei “fondi federali” che la Fed mira ufficialmente) e ancoraggio i tassi di prestito per le imprese e le famiglie. Ma quando l’emissione del Tesoro o le operazioni della Fed succhiano denaro dal sistema bancario, il tasso repo può aumentare inaspettatamente, cogliendo di sorpresa i responsabili politici. Questo è accaduto alla fine del 2019. Sarebbe saggio riparare le tubature prima che fuoriesca il prossimo torrente di emissioni. Alcune correzioni rapide sono ovvie. Un’esenzione temporanea del contante e del Tesoro dai coefficienti di leva finanziaria delle banche dovrebbe essere resa permanente.
Le banche non dovrebbero essere obbligate a detenere capitale a fronte di attività prive di rischio. E anche il numero degli operatori primari potrebbe essere ampliato, in modo che importi meno se uno di loro si trova nei guai. Ma sarebbe ancora meglio attuare una revisione più profonda. Il sistema dei primary dealer è inutilmente complesso e oggi non verrebbe mai progettato da zero. Dovrebbe essere gradualmente eliminato a favore di una stanza di compensazione centrale per le transazioni del Tesoro, che permetterebbe alle imprese più piccole di trattare tra loro senza che un intermediario intasi il mercato. L’emissione del debito potrebbe avvenire anche senza intermediari. La Fed deve anche avere una migliore presa sui tassi nel mercato repo, che influenza l’intera economia. Attualmente pone un tetto ai tassi repo ma, in tempi normali, non li limita. La risposta è una “struttura repo permanente”, attraverso la quale presterebbe al suo tasso di interesse obiettivo a qualsiasi controparte che possa fornire garanzie a breve termine al Tesoro. Questi prestiti della Fed rappresenterebbero un rischio minimo per il contribuente. E con una presa più ferma sui tassi la Fed avrebbe meno bisogno di acquistare titoli di stato in preda al panico, una tattica che nel tempo è destinata a provocare un putiferio politico perché sembra che il governo sia finanziato dalle macchine da stampa. L’impianto idraulico finanziario Dodgy è difficile da riparare, ma ha la capacità di causare un grandissimo pasticcio. Determina il modo in cui la politica viene trasmessa all’economia nel suo complesso. Poiché la pandemia porta a un’epica quantità di prestiti governativi e offusca il confine tra la politica fiscale e la Fed, è tempo di riforme per rendere le tubature più sicure.

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